主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产实属和属实区别在哪，实属与属实的区别业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费实属和属实区别在哪，实属与属实的区别用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)实属和属实区别在哪，实属与属实的区别关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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