平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(艾特是什么意思gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％艾特是什么意思。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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